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　　❐ 牌照与区位护城河：作为中国香港首批向零售用户开放运营的持牌虚拟资产交易平台，HashKey交易量占据香港本地持牌平台超75%的市场份额，并以香港为支点，加速布局百慕大、迪拜、欧盟等全球市场，卡位“在岸化”超级周期。HashKey目前仅13.9 万有资产客户，与香港本土 478.9 万活跃股票用户之间，存在巨大的渗透空间。通过Omnibus 模式，HashKey将API 内嵌至合作券商 App中，让传统投资者在零重复 KYC、资金不跨平台的前提下，实现“无感入场”，以加速打开香港本土市场空间。

　　❐ 盈利预测与估值：我们预计HashKey 2025/2026/2027年营业收入分别为7.0/11.5/20.2亿港元，对应归母净利润分别为-9.5/-7.5/-1.5亿港元。 HashKey 作为立足中国香港的稀缺持牌数字资产交易所龙头，未来在承接合规增量资金方面具备先发优势，因此给予其一定估值溢价，12xPS。我们以公司商业模式步入稳态经营的2027年营业收入作为估值锚点，对应市值为242.4亿港元，以12%的贴现率贴现至2026年估值，对应股价7.83港元，首次覆盖给予“增持”评级。

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